在现实世界，事物一般在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资领域，人们的感知是从“完美无瑕”到“不可救药”之间波动。钟摆从一个极端猛冲到另一个极端，几乎完全不守“中庸之道”，哪有片刻理智可言？开始是拒不承认，后来就认错服输。
12月12日，星期六，我很早就醒了，前一天股市、债市和原油都出现了大跌，我思虑万千，睡也睡不着了，于是，我走到桌边，开始写备忘录，把这些思绪整理出来。我知道从动笔开始写到最后发出去会用很长时间。我在表达一个想法的时候，新的想法总是接二连三的涌进脑海。最后，写了一个月才写完。
这话我已经不知说过多少遍了，早在年1月的备忘录“关于寻找投资机会的随想”(RandomThoughtsontheIdentificationofInvestmentOpportunities)中，我就说过：投资者要取得成功，不但要掌握金融学、会计学和经济学，还要了解心理学。要弄清市场处于周期的哪个阶段、为什么、该怎么做，这都必须洞悉投资者的心理。我从市场最近的行为，不只是12月11日，还包括年的其他时间里，更深刻地认识到这一点的重要性。
在这篇备忘录中，我希望带市场去看看心理医生，看看我们能不能学到点什么。
负面因素发酵
鉴于存在市场担忧的众多因素，年上半年的表现充其量只能说是停滞迟缓。大多数市场勉强给出正收益，但是收益来的很勉强，投资者的日子都不好过。接着，在夏季，担忧越积越多，越来越严重，最终变得难以承受：
美国、欧洲和日本的经济增速持续低迷或放缓。
中国经济继续放缓。美联储的利率政策仍然犹豫不决。加息会引发忧虑，美联储似乎也认为经济增长疲软，还不能加息。原油价格重拾跌势，其他贵金属和大宗商品跟着下跌，导致相关的股票和债券价格走弱。地缘政治局势每况愈下。美国政局也不见起色。党派偏见和僵持局面仍然没有改变。两年焦灼的选战在媒体中愈演愈烈，牵扯了我们太多的精力，大多数候选人都不存在积极的共识。最后，市场内部出现的大量问题动摇了投资者的信心，其中包括市场流动性的降低、报价故障以及高风险信用基金的清盘。
不知道为什么，市场参与者竟然能承受这样的不确定性，竟然能保持镇定，有时候还能坚持很长时间。他们也许是信念坚定，也许是一无所知，也许是拒绝接受。前一段时间市场的情况就是这样，正如DougKass在年中期所说的，我们正在经历“一场自我感觉良好的牛市”。
但是最终还是出事了——也许是纸牌屋搭得太高了——投资者平静祥和的感觉被打破了。事情发展到了一定程度，人们再也无法保持镇定了，年下半年美国信贷市场出现了大幅度下跌。
引爆点
投资者有一个最明显的行为特征：他们总是在一段时间里忽视负面因素或低估负面因素的影响，最后在下跌的时候认错服输，承认负面因素并反应过度。我认为，这种现象的主要原因是心理上的弱点，也是因为缺乏能力，理解不了事件到底有何影响。
随着负面因素累积——无论是刚刚露出苗头的，还是人们总算意识到有重大影响的——最后终于到了人们再也无法忽略这些负面因素的时候，这时候，负面因素在人们眼里就变得无比重要了。距离现在最近的引爆点发生在去年八月份。
市场下跌得越猛烈，许多投资者越是要让市场替他们思考，越是要让市场告诉他们发生什么了，该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本？格雷厄姆所说，每天报价的市场先生不是基本面分析师，市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么，市场参与者知之甚少，他们买入和卖出背后哪有什么理智，不过是被情绪控制而已。
你要是把最近的全球市场下跌解读为市场“知道”将来会怎样，那你就错了。其实就是这么回事：中国传出了一些负面消息，人们就恐慌了，特别是那些上了杠杆买股票的中国投资者，这可能是他们第一次经历严重的市场调整。看到中国投资者抛售，美国和其他国家的投资者也跟着抛售，他们觉得中国的市场下跌是一个信号，预示着中国经济和世界经济都会出大问题。
无论到底是为什么，重要的是，我认为尽管7月份之前占据主导地位的是容忍风险，8月份，人们又开始厌恶风险了。我想投资者大概是这样的：前几个月他们没察觉到风险，这回突然说：“唉呀，有这么多利空啊。”引爆点终于到来，人们被从睡梦中唤醒，意识到风险的存在性和重要性。
不是一半满，就是一半空？
将近25年前，在我写的第二份备忘录中，我提出了投资钟摆的概念：
钟摆摆动弧度的中央正是钟摆的“平均”位置，实际上钟摆很少停留在这个位置。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总是不可避免地要回归中点。
投资者为什么不能做出正确的判断？最重要的一个原因就是，他们在看待世界时缺乏客观理智，总是诉诸情绪。他们的弱点主要有两个表现形式：选择感知和偏颇解读。换句话说，他们有时候只看到有利因素，看不到不利因素；有时候只看到不利因素，看不到有利因素。他们有时候从正面角度看问题，有时候从负面角度看问题。他们的感知和解读几乎从来都不是冷静理智，不偏不倚的。
错误的根源
为了解释这种狂躁抑郁症的病因，下面我要分析一下影响投资者心理的因素。在这些因素中，有很多是很明显、很好剖析的，一点也不神秘。我在“投资不易”中谈到过一些因素：
情绪是投资者的大敌之一。出于恐惧，人们很难在持股价格暴跌时保持乐观；出于妒忌，人们很难在所有人都赚钱时拒绝买入价格上涨的资产。
自信也是影响很大的一种情绪，我认为，市场最近的波动主要就是因为自信这种情绪的变化。不久之前，人们的自信还是膨胀的，最近一段时间，突然就萎缩了。这种剧烈变化可能是因为幻想破灭：投资者之前以为世界局势尽在自己的掌握，有一天，他们发现自己知道的根本没那么多，这种感觉很痛苦。投资者的自信要保持适度，但是在现实中，自信和其他情绪一样，经常剧烈波动。
人们不客观、不理智的种种怪癖对行为的影响不胜枚举。在年5月15日的《华尔街日报》中，CarolTavris发表了对塞勒教授新书的评论，她写道：
我是研究社会心理学的，我总是觉得经济学家很好笑，他们还假设出“理性人”(rationalman)这么个奇怪的概念。理性？谁能告诉我理性人在哪呢？早在50年前，实验研究就表明：人们明知决定是错的，就是不改；明知败局已定，还一意孤行；预测失败了就找各种理由，就是不承认自己错了；要是有什么和自己相信的东西不一致，就一味反对、歪曲或坚决排斥。
投资者之所以难以理解事件、它们的重要性和潜在影响，主要就是因为他们的心理存在各种怪癖。投资者的心理决定了投资者的行为，投资者的行为反过来又影响投资者的心理。投资者冷静理智、客观稳重的时候少，只看正面因素或只看负面因素的时候多。当好消息得到正面解读，拉动价格上涨时，人们就很乐观，迫不及待地要买入，反之亦然。上面说的这些都是显而易见的（特别是从事后看），所以说，同样显而易见的是，投资者如果能正确理解和应对心理，就有可能提高投资收益。
有效市场的概念认为大多数资产的定价是“合理的”，它的理论基础是相信投资者是理智的、客观的。在现实生活中，理智客观的投资者少之又少。“无效性”说白了就是“标价错了”，它的根源是人们的偏见，人们可能喜欢一项资产，讨厌另一项资产。这种偏见可能是法律上的、文化上的、信息上的，最主要的是行为上和情绪上的。在这几种偏见中，与三四十年前相比，前三种的影响没那么大了，但是后两种仍然时常表现出来。我相信它们会永远存在。
对症下药
为了帮助投资者克服“人类的弱点”，我这个精神病医生要开个处方，帮助投资者缓解病情：
要战胜市场先生的非理性，第一条就是要理解。投资者必须认识到心理因素的重要性及其对市场的影响，并积极应对。
第二条是要控制自己的情绪。投资者要是像大众一样犯情绪错误，他也不可避免地会像别人一样受市场波动的危害。因此，投资者务必要在乐观和恐惧之间保持适度平衡。
控制自己的情绪还不够，投资者还要掌控自己的环境。对于职业投资者来说，这一条的意思主要是要把自己的环境安排好，不要让别人的情绪波动对自己产生影响。例如，资金从基金的流入和流出、市场流动性的波动、短期业绩的压力。橡树能拒绝“热钱”，也能限制我们管理的基金的赎回条款，我们始终很看重我们由此获得的优势。
最后一条是逆向思维。有了逆向思维，投资者可以把别人的情绪波动从威胁转变为武器。有了逆向思维，投资者就不仅仅是克制情绪波动了，他们在别人更恐惧的时候，更乐观，反之亦然，这才是投资者应有的行为。
我很走运，我在刚入行的时候，就获得了很多关于投资的真知灼见。40多年前，在纽约，我们有一项“第三个星期四午餐会”(ThirdThursdayGroup)。当年在这个聚会上，我学到了一个见解，它或许是对我最有帮助的。这个见解讲的是牛市三阶段：
第一阶段：只有少数有远见的人开始相信市场即将上涨。
第二阶段，大多数投资者接受市场已经上涨的事实。
第三阶段，所有人都断言市场一定会不停地上涨。
从第一阶段到第三阶段，基本面可能没发生任何变化。变化的是投资者的态度，他们的态度变了，决策也就变了。显然，在第一阶段买入最好不过了，在第三阶段一定不能买入。
我们知道投资者会摇摆，开始是打死也不信，后来却无脑地什么都信。我们橡树的买入时机是别人悲观的时候，不是别人你争我抢的时候。给我一项投资，让我研究，我最想知道的就是在这项投资中，价格里包含了多少乐观的因素。在牛市第一阶段，没有乐观因素，这才能有便宜货。在牛市最后的阶段，乐观情绪爆棚，与基本面相比，买入价格也高高在上。要是大众的神经症对我有利，我就买；要是我也会像别人一样被大众的神经症惩罚，我就不买。
无论是经济学家，还是投资者，最好都不要用“永远”、“绝不”、“将会”、“将不会”、“肯定会”、“不可能”这样的字眼，我上面的分析就很注意这一点。在我看来，当年的全球金融危机及其先决条件是极为不寻常的，我不认为它会重演。但是，请注意，我不是预言家。无论是谁说的，是别人，还是我，橡树和我从来不根据对未来的预言下重注。
我和所有人读同样的报纸，看同样的经济数据。我经受同样的市场波动。影响别人情绪的因素，也影响着我的情绪。或许我对自己的思考更有自信，当然我也比大多数人更有经验。但最重要的是，不管为什么会这样，我就是能面对自己的情绪并遵循自己的结论。情绪这东西无法记录，也无法证实。否则，大多数聪明人都会得出相同的结论，都会同样的自信。我和你说这些，只是想告诉你我的感受，我觉得谁都不要因为对自己的结论不确定，就害怕自己不行。哪有什么是有确定性的？
